屠光绍：次贷危机与上海国际金融中心建设

　　大洋彼岸的次贷危机正在把全球金融市场带入一轮又一轮剧烈的动荡，越来越多的经济学家认为，美国经济和更大范围内的经济衰退（Recession）乃至萧条（Depression）将会出现。这场危机远未结束，其对全球经济金融体系的深远影响刚刚开始。

　　毋庸置疑，次贷危机从直接和间接两个层面对中国和中国金融市场施加影响，在保持密切持续关注和开放性讨论的同时，我认为，应当客观判断次贷危机对美国金融市场全球地位的影响，尤为重要的，需要冷静分析中国从这场危机中应当汲取怎样的教训，换言之，需要分析在目前全球金融动荡的大背景下，中国金融和上海金融中心建设应当拟定怎样“与时俱进”的战略和发展路径。

　　客观判断次贷危机

　　次贷危机的恶化和蔓延超出了所有人的预期，美联储主席伯南克去年年底关于危机的乐观言论如今招致了不少非议，不过，他只是一大群人中的一员而已。

　　从次贷危机的发展来看，可以大致分为四个阶段：第一阶段是次贷产品危机，以2007年3月新世纪金融公司被停牌为标志；第二阶段是金融机构危机，以2008年初贝尔斯登被收购、金融机构集中出现巨额减计为标志；第三阶段是金融市场危机，以2008年5月股市、商品市场和信贷市场危机为标志；第四阶段是经济衰退（或者经济危机），目前，衰退正在发生，全球各经济体正在尽一切努力避免经济危机的发生。

　　在危机不断深化的过程中，人们对危机根源的认识也在不断加深，一般认为，宽松的宏观环境（低利率和低融资成本）、放纵的金融机构（过度追逐利润、过高的杠杆、内部风险控制不足）、松弛的金融监管（对投行和对冲基金等监管缺位）和失控的风险传导，是次贷危机发生的深层次制度根源。

　　正如最近的新闻所不断更新报道的那样，次贷危机对美国的影响和打击巨大。美国本土的金融机构纷纷倒闭：华尔街五大投行机构中的三家不再存在，另外两家也变身金融控股公司，房地美、房利美和AIG等被接管，华盛顿互惠银行和美联银行被收购，一批小银行倒闭。金融市场经历了持续的“黑色动荡”，屡次崩盘，迄今已经大幅收缩，股指、原油和商品的跳水幅度都在40％左右。危机也改变了（还将进一步改变）美国的监管者/政府和市场的关系、金融市场的结构，以及金融机构本身，以财政部为首的政府部门频频出手，注资、收购、接管行动层出不穷；金融混业加快推进，单一投行制度面临巨大挑战；华尔街大机构不再由美国证监会监管，美联储发挥更大的监管功能；存款保险提高至25万美元，等等。

　　随着危机程度不断加深、波及范围不断扩大，经济学家们开始将次贷危机和1929~1933年的大危机相提并论。不过，和80年前相比，如今的全球经济金融体系和格局已经发生了本质的改变，最突出的一点，全球经济，尤其是金融市场已经高度一体化，金融创新和资产证券化产品已经将全球连结在一起。同时，由于美国金融市场的影响力以及美国经济在全球的分量，次贷危机对全球的影响是深远的，从内容看，从金融市场延伸到实体经济；从范围看，从发达国家蔓延到发展中国家；从时间上看，从阶段性影响发展到持续影响；从方式看，从直接影响扩展到间接影响。因此，虽然本次危机的风暴中心在美国，但欧洲也陷入同样严重的金融机构和市场的动荡，甚至被认为会陷入更深的衰退；大量购买美国国债和其他债券的一些经济体政府陷入困境，乃至破产；新兴市场也面临经济和金融的双重威胁。

　　作为全球最重要的新兴市场，中国也在一定程度上卷入了这场危机，具体影响体现在三个层面：首先，金融机构（包括外汇储备）所持外汇和证券导致损失；其次，对于资本流动产生影响，无论是国际资本的大进还是大出，都需要引起高度关注；最后，通过外贸影响实体经济。我们要冷静分析和持续研究次贷危机对中国经济和金融的影响，才能妥善应对。

　　在对次贷危机的分析和讨论中，一个核心问题值得关注：次贷危机是否会彻底改变美国以及美国金融市场在全球的地位，目前，类似“华尔街的终结”、“新自由主义的终结”、“美国时代的结束”的说法层出不穷。我认为，需要客观评价美国金融对于美国实体经济的强大支撑作用；要冷静判断美国采取一系列救市措施是否会改变其金融市场运行基础——即自由市场的基本原则；要合理预测此次危机之后美国金融市场的实力与影响力——美国经济和金融的实力虽然面临相当的收缩和下降，但是否会有其他经济体/货币取代美国/美元经济和金融在全球的地位，短期看来可能性不大；此外，虽然救市措施改变了金融市场和监管的诸多格局，但美国自由市场的基本原则改变的可能性不大，因为这不符合美国的根本利益。

　　冷静分析中美金融差异

　　对于次贷危机的研究和关注，还和一个重大问题相关，中国到底应该从中汲取怎样的教训？是否需要，以及如何调整中国的金融发展战略？对此，我有一个形象的比喻：美国次贷危机的问题在于金融过度发展导致的虚胖，美国是个“胖子”，需要吃“减肥药”；但中国相较而言还是一个“瘦子”，需要吃的不是减肥药，当然，也不能吃“增肥药”，需要做的还是强身健体。

　　尽管金融业具有内在规律和诸多共性，但中国金融市场和金融行业和美国金融的差异巨大，对这些差异的深刻分析有助于确立中国金融发展的长期战略。

　　首先，中国金融和美国处在不同的发展阶段。美国出于金融市场的高度发展阶段，具体表现为市场规模大、金融工具多、产品链条长、资金能量强，这种“高度发展”在一定程度发展到“过度”，不但脱离了实体经济，而且会对实体经济产生负面作用。而中国处于金融市场发展的初步阶段，具体表现为市场规模小、结构不合理、金融工具少、主体实力差，这种“初步”难以满足实体经济发展的需要， 甚至在一定程度上制约了经济的发展，如多年存在的企业融资难、投资渠道狭窄等。

　　第二，中国金融和美国的运行机制不同。美国金融市场化程度极高，华尔街具有超级话语权，具体表现为金融机构的趋利化、金融活动的自由化和金融业务的杠杆化，虽然这些特征目前在一定程度上面临下降和逆转，华尔街的话语权也在下降通道之中，但其高度市场化的根本特征不会改变。反观中国，中国的金融市场化程度低，行政管制较强，金融压抑较为明显，具体表现在为，金融机构活力不足，例如金融创新严格审批、金融业务较为单一、金融服务能力较弱，等等。当然，中国金融市场化程度低既有历史和客观原因，也有体制原因，我们需要的是正视这样的现实。

　　第三，中国金融和美国的开放程度不同。美国金融市场完全开放，是世界上最大的全球市场，表现在其金融机构全球发展、金融体系运用全球资源、金融市场有全球定价权和影响力。而中国金融市场相对封闭，表现在难以有效运用全球资源，缺乏全球定价权和影响力，金融机构尚未完全参与国际竞争，这和中国经济的开放程度不相符合。

　　基于以上的分析，我们不难发现，中国金融目前所处的阶段和实力和美国有巨大的差异。如果说美国通过危机可以实现“瘦身”（杠杆降低、金融业比重降低、回归制造业、加强监管和风险控制，等等），中国需要做的依旧是进一步强身健体，包括审慎加快金融创新（而不是放慢）、进一步稳妥地推进市场化进程和对外开放。

　　从次贷危机看

　　上海国际金融中心建设

　　从上海国际金融中心建设的角度着眼，我认为，次贷危机提供了难得的借鉴和机会，总体上有利于上海加快推进国际金融中心建设。

　　我们知道，上海国际金融中心建设的核心是金融市场体系建设，这是金融体系的关键环节、金融体制改革的主要内容，也是服务国民经济的重要载体和参与国际竞争的基础途径。

　　在次贷危机的背景下，上海需要加快推进国际金融中心建设，同时要处理好加快发展和协调、有序发展的关系。只有加快发展，才能更好地应对全球金融动荡和经济减速，为中国的增长提供有力支持。具体而言，积极创新、加快改革和推进开放虽是老生常谈，但依旧是当务之急，只有加快发展才能满足当前经济发展的需要；才能在今后国际竞争中站稳脚跟；才能从根本上防范各种风险。

　　加快发展并不意味着冒进，协调发展是必须的，只有协调发展，上海金融中心才能从源头防止和避免类似于次贷危机的问题，实现金融和经济的健康均衡。具体而言，就是要处理好以下几个关系：实体经济与虚拟经济的关系（虚拟经济不能脱离实体经济太远），市场与监管的关系（在推进市场化改革的同时，监管要跟上，避免缺位和越位）；创新与风险控制的关系（加快产品和机制的创新，但要控制好风险，风险管理能力要加强）；激励与约束的关系（激励和约束兼容）。

　　有序发展也至关重要。次贷危机在这方面提供了不少教训，统筹安排、循序渐进是必须的。具体而言，包括以下几个方面：首先就金融机构而言，要严格守紧标准关，决不能随意降低业务标准；第二，在市场准入和风险控制方面，可以适当区别参与度，公众参与度越是高的市场，越要优先低风险产品；第三，在杠杆率方面要逐步放开，杠杆性产品要按照杠杆率“先低后高”原则，稳妥推进，总体不宜过高；最后，在宏观监管和市场结构方面，有效控制传递性，要建立风险隔离，严格防止风险在不同资产类别与不同市场之间的传递。

　　总之，只有加快发展、协调发展和有序发展，上海国际金融中心建设才能实现又好又快地推进。