金融结构调整预防风险

　　历经今年早些时候非标违约等问题后，管好“贪欲”正成为金融系统的基准，非标业务趋向萎靡。央行数据显示，4月社会融资规模为1.55万亿元，同、环比分别减少2091亿元和近5200亿元，4月人民币存款减少6546亿元，其中住户存款减少1.23万亿元；与其相反，M2同比则反弹至13.2%，比上月末高1.1个百分点，比去年同期低2.9个百分点。社会融资总额和存款回落与M2的相悖走势引发市场极大关注。

　　其实，这一看似背离的走势并不离奇，而是揭示银行开始清理自身资产负债表。目前银行等开始压缩非标融资规模，且部分以新增信贷替换，导致银行新增信贷7747亿元，但非标融资规模压缩较大，如4月委托、信托贷款和未贴现银行票据分别同比少增350亿元、1525亿元和1431亿元。由于目前只有贷款真正创造信用货币，部分非标融资被新增信贷替换入表，自然支撑M2超预期增长，且新增贷款可能多为非标资产置换，因而M2增长不会产生新的信用需求，增加经济活跃度。

　　同时，部分非标融资重返银行理财形式，则可诠释存款结构性减少问题。最近以来，银行系统出现诸如信用挂钩收益互换产品（TRS），定期存单质押-额外直接授信，委托定向投资和借助境外融资租赁公司的通道业务等，客观上增加了企业和财政性存款容量，即部分住户存款通过新的金融工具，被腾挪成了非金融企业存款、财政性存款及同业存款等。

　　显然，社会融资总额和存款的回落与M2的超预期增长正形成对偶关系。3月人民币贷款增加1.05万亿元，及最近银行出现一轮坏账核销等财务操作，业已穿透出银行业已开始清理资产负债表。当然，银行等清理自身资产负债表，背后是企业和家庭清理自身资产负债表，而这实际是一种市场自发减杠杆行为，揭示整个市场有较强的避险气氛。这方面日本自1990年代陷入失落期间，及美国次贷危机后陷入债务和信用紧缩，都伴随着金融机构、企业和家庭清理资产负债表，不同的是日本用了十多年，美国用了近五年。

　　4月份银行间市场以拆借、现券和债券回购方式合计日均成交1.13万亿，同比减少8.3%，及同业拆借月加权平均利率为2.72%，分别比上月和去年同期高0.23和0.22个百分点等，同样佐证了银行等开始清理资产负债表，因为银行在清理资产负债表的过程中，M2的增长会主要服务于银行清理资产负债表操作，不会大比例向同业市场外溢，进而导致银行间市场日成交量回落，同业拆借月加权利率上翘。因此M2的超预期实际并不外溢更多信用创造和流动性，并不主要在实体经济产生信用创造，即经济扩张。这方面4月M1同比增长5.5%（环比下降6.4个百分点），已得到佐证，因为M1相对于M2更容易揭示经济活跃度。

　　因此，4月金融数据揭示经济内生孳息能力和外生融资能力等都呈边际下降状态。结合最近决策层高调推进京津冀、长江经济带等区域经济战略，及市场流动性紧宽松，长端利率受风险溢价上升而维持高位，可预期接下来货币政策的微调将采取“定向宽松+严控长端利率”之组合，即央行可能会在特定区域定向放松存准，并配以窗口指导和公开操作等压低长端利率。当然，随着人民币贬值预期持续存续，境外融资成本高企和融资难度加大，资金外流正日益突出，如目前许多企业采取内保外贷等各种形式进行资金外移等，不排除央行会采取普降存准率政策，因为如此背景下降准不至于被市场解读为强宽松。