中国信托违约潮风险并没化解

　　鉴于过去几年中国信托业罔顾风险的疯狂夸张，很多人早就预期2014年中信托产品会出现偿付潮，同时因为经济增长的下滑，这也很可能意味着违约潮。而最近瑞信经济学家陶冬发现，中国信托的违约潮被拖后了，但风险并没有被化解：

　　5月已经过去，中国并没有出现太多信托产品违约的新闻，虽然部分市场参与者已经早有预期。最近还出现了一些值得关注的发展，可能会影响我们对中国违约潮时间和规模的判断。

　　这是否意味着信托产品的违约风险，或影子银行风险，已经降低了呢？当然，但只是小幅降低了，现在政府有多一点的时间解决这个问题。但第二双鞋仍将落地。

　　我们预期，今年夏天媒体信息会更为负面，但偿付高峰看起来已经被推迟到2015年初。地方政府可能有行政力量暂时掩盖问题，但如果没有中央政府进一步的参与，问题并不能长期掩盖。

　　（蓝线代表今年3月预期的偿付高峰，红线代表今年5月预期的偿付高峰）

　　5月已经过去，中国并没有出现太多信托产品违约的新闻，虽然部分市场参与者早有预期。最近还出现了一些值得关注的发展，可能会影响我们对中国违约潮时间和规模的判断。（1）一些展期的案例已经出现，把风险向后拖。大量在5月和6月到期的信托产品都是单一信托，银行过去一直利用单一信托作为渠道，把表内的贷款转移到表外。对于这种借贷活动，银行对信托产品展期了，尽管很多产品的资产质量已经恶化。（2）地方政府看起来也被深深的拉入了问题信托产品。（3）专门处理坏账的AMCs高度忙于从信托产品那里购买资产。我们的一位消息人士表示，他们过去三个月的工作负荷堪比2013年整年。

　　银行展期、地方政府救助和资产管理公司（AMC）购买行为，已经令处于困境的信托产品在短期内更容易应对。我们的研究显示，信托产品的偿付高峰已经从2014年中推迟到2015年初。

　　这是否意味着信托产品的违约风险，或影子银行风险，已经降低了呢？当然，但只是小幅降低了，现在政府有多一点的时间解决这个问题。但第二双鞋仍将落地。信托产品寻求展期的能力，以及避免被负面新闻曝光的能力，暂时看起来是很强的。但违约风险仍然不能得到化解，信托产品和影子银行的问题总的来说正在越变越大。第一，地方政府和它们的融资平台财政力量有限。第二，虽然当前违约的新闻仍然凤毛麟角，但很多信托产品已经停止支付利息了。第三，房地产市场已经出现成交量萎缩。第四，很多大宗商品相关的信托产品都面对严重的压力，因为当商品价格下滑，它们的资产价值也会暴跌。第五，政府已经开始关注降低影子银行的融资成本，因为双位数的利率水平被认为会伤害实体经济。

　　从根本上说，信托产品的借贷结构是不稳定的。信托产品通常借贷给长期项目，但它们的资金平均1.5-2年就要展期一次。而且它们主要向高杠杆部门、房地产行业和地方政府放贷，但信贷周期看起来已经出现了逆转。

　　信托产品的规模从2010年的2.2万亿元快速增长到2014年一季度的11.1万亿元（占GDP的19.2%）。我们很难认同，信托行业当前有能力并正在解决地方政府融资平台和房地产开发商的流动性问题。信托产品的一大部分资本来自个人投资者。信托产品通常被打包成结构性产品，透明度极低。如果发生一系列的违约事件，散户资金突然停止流入影子银行产品，可能会触发一次信贷事件甚至尾部风险。从2009年开始，银行信贷就几乎没有增长，但影子银行却快速增长。过去几年的的快速增长是建基于用个人投资者强劲的资产负债表填补公共部门资产负债表的缺口。现在，个人投资者流向影子银行的资金已经放缓，影子银行给全部基建项目和房地产开发融资的能力可能会受到约束。

　　我们预期，今年夏天媒体信息会更为负面，但偿付高峰看起来已经被推迟到2015年初。地方政府可能有行政力量暂时掩盖问题，但如果没有中央政府进一步的参与，问题并不能长期掩盖。疲软的房地产市场会形成另一个重大风险，因为我们预期2015年初大量与房地产相关的信托产品将需要偿付债务。我们仍然认为，2014年下半年和2015年上半年将是困难期，违约新闻可能触发连锁反应，可能触发尾部风险。虽然经济增长的风险在一定程度上已经化解，但看起来中国仍然要等待第二双鞋——信贷风险，落地。然而，落地的时间已经被延后。

　　虽然瑞银描述的情况看起来不容乐观，但鉴于中央政府早就已经意识到影子银行的风险所在，同时一直强调不诱发系统性风险的底线，那么中国信托业偿付潮的延后，就很可能是中央处理影子银行风险的战略之一——特别是央行已经强调“有序”打破刚性兑付的重要性。