中期国债期货流动性欠缺

　　利率期货合约最早于1975年10月在由芝加哥期货交易所推出，在美国，利率期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。图为芝加哥期货交易所

　　央行近期发布了《中国人民银行年报2013》，对于2014年货币政策展望，央行指出：进一步推进利率市场化。“国九条”提出，推进建设金融期货市场，逐步发展国债期货，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。结合国际经验，美国从1975年推出第一只利率期货，直到1986年实现利率市场化之前，不同标的以及各种期限的利率期货产品已基本完备。

　　随着利率市场化进程的进一步深化，利率衍生品将会发挥越来越重要的作用，利率期货发展的路径值得认真审视。在当前的市场条件下，率先推出短期利率期货将会是一个比较理想的选择。

　　中期国债期货流动性欠缺 价格指示价值大于交易价值

　　中期国债期货自2013年9月上市以来，成交并不是非常活跃，主力合约成交平均每天2000手左右，对应合约价值仅20亿，保证金4000万。这有两方面的原因，一方面，从欧美市场发展的历史经验来看，国债期货需要相对较长的一段时间才能逐渐被市场接受，另一方面，中国债券市场存在其特殊性，在一定程度上制约了国债期货的发展。具体反映到国债上，就是托管量大，利率基准价值高，但交易并不活跃。

　　2013年，中国债券托管总量为26万亿，其中记账式国债托管总量占比超过30%，仅从体量上看国债就是一个非常重要的债券品种，更不用说其作为基准利率的重要价值。因此，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）选择国债期货作为利率期货的第一个品种，可以说是经过审慎的考虑，也是非常合适的。

　　利率期货之父理查德？桑德尔（Richard L.Sandor）四十年前签了世界上第一张利率期货合约，著有 《衍生品不是坏孩子：金融期货和环境创新的传奇》，曾表示“中国可成为衍生品领域的领袖”。图为理查德？桑德尔

　　但从另一个角度分析，2013年银行间现券交易总量为37万亿，其中记账式国债交易总量只占15%，远远低于其托管总量占比。相对而言，政策性银行债、企业债、中票等其他债券的交易活跃度要远高于国债，如果进一步对比回购交易150万亿的庞大交易量，国债交易就显得更加冷清了（图1）。

　　图1 主要类型债券托管量和成交量对比（2013年）单位：亿元

　　为什么会发生这样的情况？首先可以从国债的投资者结构上分析（图2）。在7.81万亿的记账式国债托管总量里，商业银行和特殊结算会员（财政部、人民银行、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）两类持有量合集占89%，剩下的21%由保险公司和交易所托管持有。可以清晰地看到，银行在国债市场中占据不可动摇的主导地位。

　　图2 国债投资者持有结构（2013年）

　　然而，从银行的债券投资结构来看，绝大多数是投资户，交易户占比相对较低，通常数千亿总头寸的商业银行，其交易户只有百亿级别规模。投资户持有到期产品，自然没有交易需求，交易户则更加偏爱票息更高的金融债等其他券种，由此导致国债总体交易量并不大。

　　具体到国债期货，基础国债现货交易的不活跃也限制了整体市场对于套期保值交易的需求。

　　目前，由于准入限制，银行暂时还不能参与国债期货市场，但是还不能简单地认为这是导致国债期货交易量不大的原因，因为即使银行能够参与国债期货市场，在市场进一步发展、银行的交易模式进一步升级之前，这个市场能产生多大的需求仍值得商榷。

　　当然，虽然目前国债期货交易量还不大，但是其对于市场的影响却不可低估。首先，国债期货作为一个连续交易的工具，能够更快地反映市场价格，与相对不透明的场外市场相比具有很多优势。其次，银行间市场对国债期货的价格变化通常比较敏感，期货行情带动现货行情的情况常有发生。

　　基准利率曲线形成是必然 最宜推出短期利率品种

　　从欧美成熟市场的发展经验来看，虽然其各自的利率期货演进路线并非完全相同，但逐步形成完整利率曲线的大方向基本一致（图3）。

　　图3 美国国债期货发展路径

　　中国现在的利率曲线主要参考银行间场外交易的回购或债券现券数据，数据的透明性和及时性都不高，曲线的编制方法和效果也不尽如人意。事实上，无论采取哪种编制方法，都不可避免地会引入一定的主观性，很难达到理想的效果。但是如果场内利率期货顺利发展、成交活跃，那么就有可能形成以场内利率期货为基准的、更为市场所公认的利率曲线。毕竟，场内利率期货是公开、连续交易的，其价格不仅最直接地反映了市场情况，而且十分透明，利于及时有效的价格发现。因此，虽然中期国债期货的交易量并不大，但极其受债券交易员关注，在一些重要的市场时点上也常常展现出一定的领先性。

　　完善利率曲线既然是一条必然的路径，那么接下来就应当分析其具体操作步骤。

　　中国目前推出的中期国债期货覆盖的期限是4——7年，且主要反映7年期利率。如果此时推出10年期国债期货，与中期国债期货的区分度不大，还有可能进一步分流市场资金；如果推出期限更长的国债期货，比如20年，则市场受众毕竟有限——如此长期限的产品主要还是保险公司等少数机构在做，不一定具备广泛的市场接受度。

　　因此，相对于先推出更长期限的国债期货，现阶段推出短期利率期货更为合适，其他期限的期货可以在市场进一步成熟、需求更加精细化之后再逐步推出。

　　目前，中国最主要的短期利率品种是银行间质押式回购以及上海证券交易所的质押式国债回购。这两个品种的成交量都非常活跃：银行间质押式回购2013年全年成交150万亿，余额2.6万亿左右；上交所质押式国债回购2013年全年成交58万亿左右。按照全年250个交易日算，日均回购交易的成交额在8000亿左右。成交如此活跃主要是因为短期资金成本对市场各类主体的影响更为广泛，不仅局限于交易债券的机构，对股票投资者、实体企业等均有重要影响。

　　短期资金不仅交易非常活跃，其波动对市场其他品种尤其是债券价格走势也有着非常重要的影响。尤其是2013年中期发生的“钱荒”事件以来，银行间交易员对于资金松紧的关注度更高，后续几次主要的方向性行情大多是由资金面来主导的。

　　目前，中国尚无能够用来管理短期利率风险的场内工具，只在场外有银行间交易的利率互换（IRS）。IRS的主要交易品种是基于7天银行间回购利率以及3个月上海同业拆借利率的互换品种，上市以来很受银行间机构欢迎，2013年成交2.6万亿左右。

　　因为IRS是通过金融机构相互间签署银行间交易商会（NAFMII）主协议的形式进行交易，需要承担对手违约风险，在交易之前，机构之间首先要做相互授信，因此能够参与的交易主体比较有限，并不是非常方便。如果能够推出管理短期利率风险的场内期货工具，以其参与便捷、连续交易、集中清算等先天的诸多优势，相信有相当大的市场需求。这类工具能够极大地方便投资者管理自身风险，不但提供了广大非金融机构及个人投资者参与市场的渠道，同时也为金融机构提供了更多可以选择的交易对手方。

　　实际产品设计中的主要问题

　　在西方国家的短期利率期货中，有不少成功的产品，比如芝加哥商品交易所（CME）的欧洲美元期货、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）的Euribor（欧元银行同业拆借利率）期货、巴西的一天银行存款期货等交易都很活跃；但也有失败的产品，比如芝加哥商品交易所（CME）推出的OIS Futures （隔夜指数交换利率）等目前已经完全没有交易了。

　　芝加哥商品交易所（CME）推出的OISFutures （隔夜指数交换利率）等目前已经完全没有交易了，图为CME

　　中国如果要推出短期利率期货，在产品设计上也涉及很多具体的细节。其中，标的参考利率、合约期限、保证金制度、做市商制度是需要重点考虑的几个问题。

　　★ 标的参考利率

　　短期利率究竟参考哪个利率作为基准？就中国的实际情况来说，可能的几个备选包括：银行间回购利率（成交加权）、交易所回购利率（成交加权）、SHIBOR（上海银行间拆放利率）和其他各类定盘利率。

　　相对来说，银行间回购利率是最为合理的，因为银行间质押式回购的成交量很大，基本代表了市场主要参与者的看法。但是如果一定要对其吹毛求疵，可能在于它并不是连续交易，价格的及时性不是非常好，并且由于是场外交易，有些交易可能是以较早以前双方事先约定的价格成交的，未能代表最新的市场价格，因此其成交价可能存在一定偏差。

　　相对于银行间回购利率，交易所回购利率成交量略小，但其优势在于是连续交易，价格的及时性和透明度更高，并且代表了包括中小投资者在内的更为广泛的市场参与主体。其缺点主要在于它的报价机制导致价格随每个工作日的不同产生的变化较大，难以形成一个连续、平滑的利率变化过程。同时，由于很多证券交易的资金在交易所做回购，其价格受股市价格波动、IPO发行上市的影响较大，导致其反映的市场价格并不是非常准确和有效。

　　SHIBOR和其他各类定盘利率也是可能的选择，得益于中国人民银行等机构的严格监管，SHIBOR和其他各类定盘利率具有一定的官方性，但缺点是其价格形成机制易导致人为操纵的可能，国际上，LIBOR就发生过被操纵的案例。

　　除了标的本身的选择，标的期限的选择也很重要， 期限是1天、7天还是一个月，差别很大。1天的期限是最直接的选择，因为1天的成交量占比非常高，无论在银行间还是交易所，其成交额通常都占全部品种的70%以上，具有最好的市场代表性，尤其是在市场建设的初期，选择成交量最大的品种更为稳健，产品更容易成功。

　　7天的期限也是一个合理的选择，毕竟也有不少机构还是基于7天回购利率来核算资金成本，标的基于7天可以更加方便这些机构进行风险管理。另外，1天利率的波动性较大，不太利于产品定价，7天利率则相对稳定。银行间利率互换（IRS）交易最活跃的品种就是基于7天回购利率的。但相对1天利率，7天利率的缺点在于成交量较小，流动性和定价有效性可能相对较弱。

　　★ 合约期限

　　期货合约本身的期限长度也是一个非常重要的因素，从场外交易的银行间利率互换（IRS）来看。以交易获利为目的的投资者通常会选择较长期限的互换合约，主要是因为这样更加方便做基于利率曲线结构的交易，比如赌利率曲线的平坦化或陡峭化等。以对冲套保为目的的投资者则常选择1年期或以下的互换合约，因为这更加符合其会计记账以及年度会计考核的需求。当然，交易活跃的1年期及以上的合约品种更多地受到市场关注，因其对价格的反应更为及时和充分。

　　从场内几个比较成功的短期利率期货来看，大都采取数量众多、覆盖较长期限的密集合约设计。参考国际上交易最活跃的三个短期利率工具，即CME的欧洲美元期货合约、伦敦LIFFE的Euribor期货、巴西的一天银行存款期货，都采取首先覆盖了最近4——6个连续月份，往后则只覆盖4个季月合约的模式。具体年限上，CME的欧洲美元期货合约总共覆盖10年，伦敦LIFFE的Euribor期货总共覆盖6年，巴西则进一步精细化，最近6年覆盖全部4个季月合约，再往后2年每年只覆盖2个合约，再往后的3年每年只覆盖1个合约（表1）。

　　表1 各合约期限对比

　　而从实际的成交量来看，以欧洲美元期货合约为例，通常5年期以内的合约通常需求较大，占总成交的绝大部分（图4）。

　　图4 欧洲美元期货各期限合约交易量和持仓量对比（以2014年4月为例）

　　综合来看，最近6个连续月合约加上最近5年左右的季月合约是个比较合理的选择，不仅覆盖了主要交易需求，合约总数量也比较合理。

　　★ 保证金制度

　　在商品期货和股指期货中，保证金的高低主要通过影响投机交易杠杆的大小，从而起到风险管理的作用。目前中国主要采取固定保证金的制度，这一制度从风险控制的角度看确实是最安全的，也在最大程度上解决了当前的需要。但在利率期货中，尤其是本来就反映资金成本的短期利率期货，在考虑风险管理的同时，保证金资金占用导致的利息损失比较严重。那么如何设计合理的既能控制风险又能为投资者节省资金成本的保证金制度就显得尤为重要。

　　相对于目前的固定保证金制度，从降低投资者资金占用的角度出发，一种比较简单的优化方案就是首先引入同合约多空对冲后收取保证金的制度。比如同样一个合约，持有1手空头、2手多头，那么只按照净持仓即1手多头来计算保证金。更进一步可以在相关性极高的合约之间降低保证金收取的比例，比如同样是国债期货，一个是3月合约多头，另一个是6月合约空头，两者之间走势的相关性是极强的，那么适当降低保证金比例就是比较合适的。

　　当然最为理想的就是引入欧美国家广泛应用的SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk，标准组合风险分析体系）制度。作为当今最流行的保证金计算体系，SPAN模式是从组合的角度，通过压力测试的方法来确定组合的保证金水平，在计算过程中考虑了跨期价差风险、到期实物交割风险、相关标的资产风险的对冲，以及卖出深度虚值期权的风险等因素。相比传统模式，SPAN模式的优势有：更准确地估算投资组合的整体风险水平，既全面考虑了可能的风险，又没有冗余的保证金，能够动态地跟踪市场风险等。当然，SPAN模式仍然有其局限性，主要体现在：计算烦琐，用时较长，计算结果对参数的依赖性高等。

　　一个值得注意的问题是，在这些动态保证金制度下，有可能出现“无法平仓”的问题，比如某投资者同时持有1手空头和1手多头合约，此时因为相互对冲，需要投入的保证金比例很低，当其需要平仓时，无论是先平掉空头还是先平掉多头，都会出现较大的风险敞口，导致需要的保证金上升，可能保证金不足而无法平仓。欧美国家因为主要依赖事后风控制度，并没有这个问题，临时保证金不足也没有关系，投资者只要在第二天能够补足保证金即可，但中国实行的是更加严格的事前风控制度，因此会产生无法平仓的问题。解决这个问题的一个可能方法是引入组合下单指令，同时交易两手相关的合约，在不增加组合风险的情况下进行平仓，这个改进可能对交易系统升级的要求较多；另一个可能的方法是按照一定的时间间隔计算需要的保证金比率，比如10分钟一次，投资者只要在10分钟以内完成两边头寸的交易即可，但这样做事实上成为事后风控，只是这个事后的时间间隔比较短，从一天变成了10分钟。当然，实际操作中怎么解决这些问题可能还需要研究更加成熟完善的整体方案。

　　★ 做市商制度

　　很多合约在上市初期都引入过做市商来增强合约的流动性，尤其对于数目较多、价格形成较为复杂的合约，一般投资者能够提供的流动性和定价效率都比较有限，引入做市商则是一个很好的过渡。目前各类期权产品的筹备中都纷纷引入了做市商制度，短期利率期货因为合约数量众多，也比较适合引入做市商。在具体操作过程中能否产生良好的效果主要取决于由哪些机构来承担做市工作、获取多大程度的交易费用减免或获取其他便利条件等。