各期限品种债券收益率均明显下行

　　在经历了二季度的债市牛市后，三季度伊始，从华通路桥信用风险事件到金泰科技等多家中小企业私募债违约，无一不牵动着债市投资者神经。

　　由调查显示，60%的受访者认为三季度货币政策基调仍是继续扩大定向宽松的范围和力度，但最担忧的事情是信用风险事件。调查结果显示，47%的受访者认为，当季对信用债二级市场最大干扰是“违约事件再现”。但由于之前已发生多起信用风险事件，实质违约的出现对市场的影响已逐渐趋小，53%的受访者认为，三季度信用利差将缩小。

　　受访金融机构名单：

　　招商银行、民生银行、兴业银行、顺德农商行、上海银行、广州农商行、青岛农商行、国泰君安、申银万国、人保资产、上海耀之、北京鹏扬及多家基金等近20家机构。（排名不分先后）

　　二季度我国国内生产总值（GDP）同比增长7.5%，高于一季度约0.1个百分点，上半年GDP同比增长7.4%。从债市投资者来看，对于三季度GDP同比增速，87%受访者认为GDP增长区间在7%-7.5%之间；13%受访者认为更高，将达7.6%-8%。

　　从均值来看，经济增速预期将进一步回暖。受访机构对三季度GDP增长均值在7.4%附近，较二季度的7.3%均值有所上升。从制约三季度经济增长最重要因素来看，80%的受访者选择“房地产投资与销售超预期下滑”这一因素。

　　一家受访国内大型券商指出，近期陆续推出的微刺激政策稳定了表内信贷的扩张，去年四季度以来持续偏紧的货币条件有所改善，也将在一定程度上支持实体经济企稳。

　　“基建投资加速和外需改善是需求面回暖最主要的拉动因素，政府对保增长的积极态度在一定程度上稳定了预期，三季度GDP增速有望维持在7.4%附近。”该券商认为。

　　从通胀来看，今年CPI预期目标仍设定为3.5%，今年上半年CPI同比涨幅为2.3%，远低于去年全年涨幅水平。展望下半年，受访者认为，物价上涨压力不大。调查结果显示，80%受访者认为，三季度CPI同比增速将在2%-2.5%之间；20%受访者认为，三季度CPI同比增速在2.6%-3%之间。机构预测均值在2.36%附近。

　　国信证券指出，通胀同时考虑货币条件和猪周期，今年CPI或将呈现双底形态。第一个底部是4月的1.8%，第二个底部可能出现在9月份为1.9%或2.0%，5月估计是短期的一个顶部。分季度来看，三季度CPI同比增速将继续探底，进入四季度后预计CPI将温和回升。

　　调查显示，从CPI运行节奏来看，40%受访者认为，三季度CPI同比增速每月将基本持平；20%受访者认为将前高后低，另有20%受访者认为将前低后高。

　　从整体外汇占款来看，债市投资者对此产生明显分歧。40%受访者认为，三季度外汇占款将较二季度下降，有40%受访者认为将上升，另有20%受访者认为将保持不变。

　　调查结果还显示，从人民币汇率来看，80%受访者认为三季度汇率整体走势将维持现状微幅震荡，13%受访者认为将明显升值，另7%受访者认为将明显贬值。

　　对于外汇占款的规模，47%受访者认为三季度外汇占款规模为2000-3000亿，27%受访者认为在0-1000亿，另有20%受访者认为在1000-2000亿。

　　在基准利率方面，与二季度一样，基准利率维持不变的受访者占多数。87%受访者认为三季度基准利率将不变，仅13%受访者认为将会降息。从降准概率来看，67%受访者认为定向降准将在三季度持续，13%认为将全面下调，13%认为将维持不变。

　　国务院常务会议称经济下行压力较大，要坚持稳健货币政策，落实金融对实体经济支持。对此，多数债市投资者预期三季度货币政策仍以定向宽松为主，以降低融资成本为主要目标，但难以全面放松。

　　调查结果显示，60%受访者认为，三季度货币政策的执行基调仍是继续扩大定向宽松的范围和力度；20%受访者认为与二季度差不多；仅13%受访者认为较二季度趋紧。

　　不过，在经历了上半年资金面相对宽松后，机构对三季度资金面的分歧加大。53%受访者认为，三季度市场资金松紧情况与二季度差不多。但接近一半的受访者持有不同看法，其中27%受访者认为将延续二季度宽松格局，20%受访者认为将较二季度略紧。

　　的确，步入7月以来，资金面没有较6月底更宽松，反而更加紧张，这加剧了机构对三季度资金面紧张的预期。

　　南京银行金融市场部指出，从历史来看，三季度资金面会季节性收紧，且央行货币政策可能会由于上半年经济数据改善、信贷数据快速增长，而在边际上调低“宽松”力度。因此，相比二季度，三季度资金面状况出现边际“收紧”的风险上升。

　　“一方面，由于公开市场上央行可以操作的空间不大；另一方面，由于IPO带来的时点冲击较大，我们对7月下旬资金面持谨慎态度。未来一段时间内7天回购利率均值水平可能回升到3.8%甚至更高的水平。”南京银行指出。

　　具体到回购利率来看，调查结果并不如此悲观。具体来看，三季度7天回购利率的运行区间，多数债市投资者认为与二季度变动不大。60%受访者认为在3%-3.5%之间；27%受访者认为将更高，达到3.5%-4%；另13%受访者认为还会更低，在2.5%-3%之间。

　　当然，其中不排除特殊时点上回购利率的冲高。比如7月21日至25日，由于新股密集发行，资金面面临压力不小，14天回购利率盘中再度冲至6%以上。

　　从公开市场来看，三季度和四季度到期量逐步减少，73%受访者认为三季度央行将继续向市场净投放资金；27%受访者认为货币市场将维持相对平衡状态。

　　对于三季度央行货币调控可能出现的操作方式，47%受访者认为将出现创新型工具，如PSL；33%受访者认为将重启逆回购；13%受访者认为正回购将断断续续。值得一提的是，全部受访者认为今年公开市场将有继续创新的空间。

　　国内某银行金融市场部指出，货币政策方面，短期利率产生影响的工具，或是已经推出的公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），以及“利率走廊”机制；对中期利率起到传导作用的工具即是抵押补充贷款（PSL）。总体来看，未来央行货币政策更加灵活，更加多样化。

　　这种灵活也表现在不同时点的货币政策工具选择。本周来，11只新股密集IPO扰动交易所债市，但从整体三季度来看，多数受访者认为IPO对资金面影响较小。93%受访者认为三季度新股IPO对资金面影响有但较小；7%受访者认为基本无影响；无一受访者认为影响将较大。

　　对于年内资金价格走势，40%受访者认为年内资金价格下行之后将再度上升；20%受访者认为维持在高位不会上升；27%认为将呈现下降趋势。

　　1、47%受访者：经济基本面影响三季度债市

　　仔细观察，不难发现债市的“牛熊规律”。据中债登统计，自2002年以来，债券市场呈现了三年周期性规律，并且在周期内基本形成了第一年上涨、第二年微跌、第三年探底的“一牛两熊”模式。2014年正好位于自2002年以来第五个债市周期的起始端，因此，出现“小牛”走势为大概率事件，今年上半年的实际走势正在验证这种周期规律。

　　尤其是今年二季度，债市大幅反弹。利率债和信用债涨幅接近，可转债价格涨幅较大。具体品种方面，长久期的政策性金融债及城投债在二季度的表现尤为突出。对于三季度债市整体走势，53%受访者认为将窄幅震荡；33%受访者认为将持续牛市；仅有13%受访者认为将由牛转熊。

　　今年一季度，受宽松资金面影响，利率产品收益率曲线短端显著下行；二季度，受“定向降准”和“再贷款”等宽松政策的影响，流动性预期乐观，各期限品种债券收益率均明显下行。

　　中信证券固定收益部认为，考虑到经济反弹力度较弱，通胀水平温和，且供给压力有所缓解，中长期利率债上行的空间有限，但考虑到市场情绪趋于谨慎、持续出台的稳增长措施以及对于基本面反弹的关注度上升，预计下半年利率产品收益率难有趋势性下行，债券牛市将逐渐进入尾声。

　　从三季度利率债走势来看，受访机构对此分歧较大。40%受访者认为将继续走强；另有40%受访者认为将走弱；20%受访者表示“暂看不清楚”。调查结果显示，40%受访者认为三季度国债收益率曲线整体将下移；33%认为将保持不变；27%受访者认为将上移。

　　调查结果显示，从标杆性品种10年国债来看，40%受访者认为，10年国债收益率将至4%以下；33%受访者认为将在4.1%；13%受访者认为将达到4.2%。中信证券固收部预测，10年国债收益率将在4.0%-4.2%的区间震荡，10年期金融债将在4.7%-5.0%的区间波动。

　　对于收益率曲线的变动状况，60%受访者认为，三季度国债收益率曲线将呈现陡峭化；27%受访者认为将保持目前状态，各年段窄幅波动；13%受访者认为将平坦化。

　　2、城投债再次成“香饽饽”

　　在信用风险提升的当下，调查结果显示，城投债再次“荣登宝座”，成为三季度被机构最为看好的债券品种。

　　调查结果显示，对于三季度最被看好品种，38%受访者选择了城投债；21%受访者选择可转债；17%受访者选择金融债。而无一受访者在二季度看好的国债。

　　受访者表示，在今年3月超日债违约后，机构看好城投债的理由，出自于对城投债短期安全性的信心空前增强。这与债券市场上机构投资者“轻产业债、重城投债”的配置策略非常一致，尽管3月-4月城投债供给快速增加，城投债收益率走势基本与高等级产业债同步下行。

　　上半年城投债一级市场发行火爆，53%受访者认为三季度城投债的供给会加大，另40%受访者认为不会加大。

　　业内人士称，尽管目前市场投资者对于城投债短期违约风险很低具有高度共识，但对其长期违约风险的担忧并没有解除。

　　“城投债配置价值仍佳，但相对优势却在弱化。”中金公司指出，上半年以来刺激城投债风险偏好上升的种种利好因素已陆续兑现完毕，如产业债违约风险先于城投债暴露、城投发债渠道进一步放松、市政债推出缓解地方政府流动性压力等，下半年需重点关注包括：房地产市场超预期恶化导致地方政府财政收入下降，使得地方政府偿债资金来源下降；非标转标过程不顺畅，从而导致局部到期的城投债务融资无法及时接续；市政债机制完善和推广过程中，融资平台融资功能逐步被剥离，导致城投债次级化。

　　在此背景下，受访机构也表示，三季度对城投债加仓力度或不及预期。调查结果显示，40%受访者认为，对城投债的配置不会明显上升但也不会下降，53%受访者认为暂不清楚。同时，47%受访者认为，二季度城投债累积的获利盘较大，会加大三季度城投债的交易风险，另有40%受访者则认为不会增加。

　　1、近五成：选择“子弹型”

　　在债市牛市已渐后半场预期增强之时，机构的配置策略又生变。与二季度首选哑铃型不同的是，47%受访者认为三季度适宜的组合期限结构为子弹型，又与一季度相同，今年一季度，选择子弹型投资者的比例为50%。

　　这表明，更多机构倾向于将期限集中到某一时点进行集中配置。调查结果同时显示，其余配置思路较为分散，27%债市投资者三季度选择梯形，另有27%投资者选择哑铃型。

　　三季度机构配置的久期也被拉长。调查结果显示，对于三季度适宜的久期来看，53%受访者选择3-5；27%受访者选择1-3；15%选择5-7。而在今年二季度，57%受访者选择1-3，选择3-5和5-7久期的机构比例则分别为17%。

　　事实上，随着7月中旬华通路桥短融，以及金泰科技等多只中小企业私募债的信用风险暴露，令城投债在二级市场又走出一波上涨行情，这波行情能否持久，业内仍有分歧。

　　国泰君安债券研究团队指出，虽然密集的信用风险事件对于市场的影响偏负面，但并不代表整个信用基本面状况在边际恶化。长期来看，融资改善推动企业内部盈利和现金流改善，以及企业资产负债表出清两种力量的焦灼可能是未来一段时间的常态，个体信用风险事件虽然频发，但市场风险偏好可能不会很快下降。

　　“一方面，近期信用事件影响投资者范围有限且传染链条相对较短；第二，大多数违约并非源于经营财务状况恶化，而是突发的治理风险；第三，中小企业私募债发展到600亿元的规模，局部违约属于再正常不过。”国泰君安指出，债券市场发展到目前的深度广度，出现违约事件属正常。

　　此次调查结果显示，具体到操作策略，33%受访者认为三季度适合被动配置，保持原有的投资节奏和仓位；33%受访者认为适合控制风险，适度降低久期和仓位；27%受访者认为以买入为主，追求持有期收益。

　　值得一提的是，鉴于信用风险事件已出现多次，对市场的影响也有限。调查结果显示，53%受访者认为，三季度信用利差将缩小；27%受访者认为将窄幅波动；20%受访者认为将扩大。

　　2、47%受访者：违约成信用债最大干扰

　　对于三季度信用债二级市场最大的干扰因素，47%受访者选择“违约事件再现”；20%受访者选择发行人基本面因素；其次分别是政策风险、资金面和其他因素。

　　不过，宏观政策的微刺激，被债市投资者认为将延缓信用事件的爆发。其中80%受访者认为，微刺激的持续，将延缓信用事件的爆发。

　　事实上，在华通路桥违约风波发生后，不少银行的内部部门已经开始梳理与华通路桥类似的发行人，并对年内到期的债券品种进行了全面排查。

　　一位受访银行金融市场部人士表示，排查的基本思路是，从资产负债结构和营运能力两项关键指标出发，因为单纯的资产结构问题，或者营运能力问题都不足以必然地导致资金链断裂风险，但是两者同时出现则意味着企业面临的资金链断裂风险将大幅攀升。

　　“通过筛查，我们发现在年内到期的债券品种中，有21位发行人在资产结构和营运能力两个方面均较表现较差，发行人自身的短期偿债能力很弱，存在着较大的违约风险，应予以警惕。”该银行人士称。

　　调查结果也显示出市场对这些行业的担忧。27%受访者最担忧钢铁行业信用风险，其次是造船、有色金属矿业，还有一些行业包括化工、光伏等，也是受访者提及的担忧行业。而根据海通证券的研究，钢铁、化工、有色等产能过剩行业的信用风险居前。