三季度航空运输行业全线亏损

　　1-9月行业回顾：全面亏损.. 1-9月全行业出现巨亏：预计1－9月我国民航业亏损20亿元，相对于去年同期盈利150亿元的情况形成巨大反差。预计航空公司巨亏50亿元，民航机场虽然实现盈利8亿元，但同比下降76％。原因是成本费用增速远高于收入增速，人民币升值放缓基本没有带来汇兑收益，油价大幅回落导致第三季度航油套期保值的公允价值变动损失超过10亿元。

　　1-9月成本费用增速是收入增速的2－3倍：1－9月航空公司实现主营收入1514亿元，同比增长5％，民航机场实现主营收入218亿元，同比增长13％，航空公司成本费用1544亿元，同比增长15％，民航机场成本费用210亿元，同比增长29％。收入放缓的原因是航空需求明显下降和票价水平逐渐走低。成本剧增的主要原因是航油成本大幅攀升。

　　1-9月航空需求下滑：1-9月航空运输总周转量277亿吨公里，同比增长2.7％，旅客运输量14137万人，比增长1.7%，货邮运输量304万吨，同比增长3.8%。航空运量1－9月的增速远远低于过去10年15％的复合增长率。客座率74.1%，同比下降2BP，载运率66.5％，同比下降0.2BP。

　　1-9月机票价格下滑：我国国内航线票价指数呈现逐月下滑趋势，而国际航线（不含亚洲及港澳）票价指数基本维持稳定。原因是国际运量大幅下滑，航空公司通过大幅缩减国际航线运力来维持价格，同时缩减的国际航线运力投入到国内航线，导致国内航线运量出现供大于求的局面，航空公司由于囚徒困境而陷入价格战，导致国内航线票价指数逐月下滑。

　　1-9月航油价格上涨：1－9月新加坡航油离岸平均价为138美元/桶，同比上涨70％，截至9月30日国内航油8740元/吨，同比上涨43％。我们预计我国航空公司1－9月的航油平均采购价约为7500－7800元/吨，上涨幅度在30％以上。

　　第三季度汇兑收益已不复存在：第三季度人民币升值仅0.6%，航空公司第三季度汇兑收益大幅减少。未来人民币贬值可能还使航空公司存在汇兑损失风险。

　　9月国内客运触底回升：9月航空运输业表现虽然差强人意，但相对于9月份的惨淡局面出现触底回升迹象。9月航空运输总周转量为31.4亿吨公里，同比下降5.2%，环比上升4.3%。旅客运输量为1641万人，同比和环比分别上升0.7%和2.9%。货邮周转量为36万吨,同比下降8.8%，环比上升10.5%。客座率75.3%，同比下降3.8BP，环比上升3.5BP。载运率为67.1%，同比下降3.7BP，环比上升2.9BP。

　　9月货运继续大幅下降：受全球经济衰退的影响，我国劳动密集型的中小企业出现大面积倒闭的现象，我国出口大幅放缓，直接导致我国国内、国际和港澳地区货邮运输量当月均出现8％以上的同比负增长，延续了9月的跌势，且呈现进一步扩大现象。

　　机场行业受航空运输业拖累：受今年3月执行新的机场收费制度的影响，机场和航空公司对新收费制度存在分歧，多数机场的航空性业务收费内容还在和航空公司谈判，机场按照新收费制度预计了航空性业务收入，但新收费协议尚未签订使机场的航空性业务收入和应收账款存在不确定性。航空公司恶意欠付机场起降费也成为不争的事实。从3季报来看，机场的应收账款急剧上升，坏账比例也大幅上升。

　　行业展望：形势严峻..航空运输业的周期性调整：长期来看，我国航空运输业尚处于行业生命周期的成长期，但我国的航空运输业是强周期性行业，与我国GDP增速具有较强的相关性。在全球经济衰退和我国经济放缓的周期性调整中，我国航空需求将大幅放缓，和1997年亚洲金融危机爆发后我国航空运量增速大幅放缓相类似，不过这一次的金融危机是全球性的，其破坏力和影响力都要超过1997年的亚洲金融危机，因此我国航空运输业2008和2009年的运量增速将低于1997－1998年。

　　《企业职工带薪年休假实施办法》：9月18日《企业职工带薪年休假实施办法》正式实行，根据国金证券传媒旅游行业研究小组的观点，实行带薪休假制度，人们在旅游目的地、出行时间、出行方式和休闲内容上拥有更多的选择和组合方式，可以进一步释放城镇居民尤其是中等以上收入阶层的休闲度假潜在消费需求。我们认为带薪休假制度的实行将刺激航空旅游潜在需求，对航空业形成长期利好，但带薪休假制度在企业中全面推行和落实需要时间，同时要彻底改变中国传统的长假旅游方式也需要引导，因此航空旅游潜在需求的挖掘和释放将在未来逐步体现。

　　对2008年全年运量的预测：根据1－9月的生产数据，结合行业发展规律和历史经验，我们预计我国10月旅客运输量有望超过1900万人，同比增长13％，但10月的大幅反弹属于黄金周行情和奥运后行情的一次性爆发，属于昙花一现，并不具备持续性，随着全球金融危机的恶化和全球经济增长的衰退，我国11月和12月的旅客运输量不会出现和10月一样的火爆行情，仅会呈现恢复性增长态势，同时国内航线的恢复要好于国际和地区航线，而货邮运输量将因为出口的大幅下滑而呈现负增长。我们预计全年运输总周转量完成365亿吨公里，同比增长1％，旅客运输量19000万人，同比增长3％，货邮运输量395万吨，和去年基本持平。

　　公允价值变动亏损风险：原油价格在对全球经济衰退的担忧中一泻千里，从最高145美元/桶降到最近63美元/桶，降幅高达57％。根据国金证券石油行业研究员的观点，我国国内成品油已经高于新加坡成品油价格，预计我国发改委在未来一两周之内将调整我国成品油价格，航油价格也将随之调整，幅度在500元左右。国际航油价格的暴跌和我国航油价格的调整都对航空运输业形成实质性利好，但我国航空公司航油套期保值衍生工具出现公允价值变动亏损的风险进一步加大。

　　汇兑亏损风险：我国第三季度GDP增速已经放缓9％，根据国金证券宏观研究小组的观点，预计我国09年GDP增速将进一步放缓到8.5％。在全球经济衰退的背景下，我国的出口将进一步恶化，我们预计我国将放慢人民币的升值速度，甚至不排除人民币贬值的可能性。根据最新的NDF数据，明年我国的人民币对美元将升值3％。如果人民币出现贬值，航空公司将出现汇兑亏损，因为南航的美元负债比例最大，则南航的汇兑损失风险就最大。

　　资不抵债风险：航空公司的资产负债率非常高，行业平均资产负债率超过85％，在行业出现巨额亏损时，资产负债率大幅攀升。截至三季报，东航资产负债率高达98％，如果四季度继续亏损，东航将出现资不抵债的局面。民营航空的注册资本最低只需8000万元人民币，我们预计民营航空的财务状况不容乐观，资产负债率越来越高，现金流量越来越紧张。我们认为当航空公司出现资不抵债或者偿债困难时，行业兼并重组浪潮的序幕将拉开。